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自2月中旬以來，新冠疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，美日韓等大國疫情應(yīng)對(duì)不利，令全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷上升；而禍不單行的是，OPEC+會(huì)議中沙特與俄羅斯未能就減產(chǎn)達(dá)成一致，原油失去供給約束出現(xiàn)單日暴跌30%的“至暗時(shí)刻”，令本就脆弱的金融市場再次陷入極度恐慌。僅2/19-3/12，美股標(biāo)普500指數(shù)下跌超18%，并一度觸發(fā)熔斷機(jī)制，大宗商品市場也動(dòng)蕩加劇。對(duì)于近期的情況，我們梳理了歷次金融危機(jī)期間的宏觀環(huán)境、銅鋁價(jià)格走勢及基本面情況，希望給投資者研判后市行情帶來參考。

　　歷次金融危機(jī)下銅價(jià)走勢分析

　　一、1987年黑色星期一

　　1987年10月19日，標(biāo)普500指數(shù)單日跌幅逾20%，被稱為“黑色星期一”。美國股市在此后將近一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)多次探底，后逐步企穩(wěn)。股災(zāi)后很多市場人士將此歸因?yàn)? 程式交易、股價(jià)過高、市場流動(dòng)資金不足和羊群心理。

　　從當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境來看，1986年美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速發(fā)展變?yōu)榫徛l(fā)展，但經(jīng)濟(jì)衰退的恐懼并沒有馬上爆發(fā)，股票市場在1987年8月前仍在繼續(xù)上漲。貨幣政策方面，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)處于自1986年開始的加息周期之中，股災(zāi)之后美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率緊急下調(diào)50BP來緩解市場流動(dòng)性壓力，之后又經(jīng)歷了數(shù)次降息。美元指數(shù)在股災(zāi)期間由96最低下探至85附近，次年1月后走出跌勢。

　　回顧歷史數(shù)據(jù),LME銅價(jià)在股災(zāi)發(fā)生期間從1987年10月19日的1997美元/噸調(diào)整至1987年10月20日的1683美元/噸，但很快反彈恢復(fù)，隨后一路走高。

　　縱觀整體銅價(jià),LME銅價(jià)在1987年幾乎始終處于牛市之中，僅在股災(zāi)爆發(fā)時(shí)受避險(xiǎn)情緒影響短暫回調(diào)。從基本面來看，當(dāng)時(shí)世界上的銅消費(fèi)量在增長，銅市場從1985年開始連續(xù)幾年出現(xiàn)供應(yīng)缺口，如美國、日本、德國等均處于經(jīng)濟(jì)高增速時(shí)期，精銅整體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，庫存持續(xù)去化從而支持了銅價(jià)的上漲。

　　二、1997年亞洲金融危機(jī)

　　1997年亞洲金融危機(jī)始于泰國，由于美元升值，與美元掛鉤的亞洲國家出口能力不斷下降。1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制，當(dāng)天泰銖兌換美元的匯率下降了17%。在泰銖的波動(dòng)影響下，菲律賓比索、印度、尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的攻擊對(duì)象，10月后國際炒家又把矛頭指向中國香港、日本和韓國，期間一系列銀行和證券公司相繼破產(chǎn)，這場危機(jī)一直持續(xù)到1999年才結(jié)束。

　　從當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境來看，1990年代開始美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期，亞洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高速發(fā)展勢頭，1997-1998年金融危機(jī)爆發(fā)期間，亞洲GDP增速從5.92下滑至1.18。分析人士普遍認(rèn)為，當(dāng)時(shí)亞洲國家銀行信貸擴(kuò)張過度，金融體系發(fā)展不成熟，并且較大程度地依賴出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生的脆弱性，使得在美元升值、出口下降的背景下，這些國家較難抵御外部沖擊。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)自1994年開始進(jìn)入新一輪加息周期，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前夕，美聯(lián)儲(chǔ)剛剛將基準(zhǔn)利率上調(diào)25BP至5.5%。金融危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)并未調(diào)整利率，直至1998年10月開始進(jìn)入降息周期。美元指數(shù)在亞洲金融危機(jī)期間由88最高升至100附近，并高位運(yùn)行了很長一段時(shí)間。

　　回顧歷史數(shù)據(jù)，LME銅價(jià)在亞洲金融危機(jī)期間受到重創(chuàng)。從1997年5月最高的2600美元/噸，下跌至1997年底的1700美元/噸附近，跌幅為34%左右。此后，銅市進(jìn)入長達(dá)數(shù)年的低位盤整期，直至2004年后開啟大牛市。從基本面來看，由于96年三井住友銅事件爆發(fā)以及隨后受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，全球精煉銅消費(fèi)量萎縮，庫存由10萬噸附近累至80萬噸的水平，銅市場在1996年至1999年期間始終處于供應(yīng)過剩狀態(tài)。

　　三、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫

　　自1995年至2001年期間，歐美及亞洲多個(gè)國家的股票市場中，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)高速上升，形成了巨大的投機(jī)泡沫。2000年3月10日，NASDAQ綜合指數(shù)到達(dá)了5048.62，比1999年翻了一番還多。此后開始長達(dá)兩年左右，最大跌幅接近80%的熊市。后市市場普遍認(rèn)為，2000年3月微軟被裁定壟斷是觸發(fā)網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩潰的導(dǎo)火索，而科技股過高的估值以及美國經(jīng)濟(jì)衰退是刺破泡沫的深層次原因。

　　從當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境來看，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了克林頓時(shí)代的高速增長后進(jìn)入衰退，1999年美國GDP增速達(dá)到4.8%的高位，到2001年時(shí)GDP增速僅為1%。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期當(dāng)中，甚至在納指崩盤后仍進(jìn)行了兩次加息，直到2001年1月才開始降息，徹底刺破了科技股泡沫。2000年時(shí)，雖然美國經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，但亞洲經(jīng)濟(jì)從97年金融危機(jī)中修復(fù)，歐洲經(jīng)濟(jì)受益于出口也呈現(xiàn)出不錯(cuò)的增長勢頭，但隨后受到美國的拖累，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫下行的情況。美元指數(shù)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫發(fā)生之時(shí)有過調(diào)整，但由于歐元貶值，整體仍是保持升值態(tài)勢，由1999年底94升至2001年底115附近。

　　回顧歷史數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫對(duì)銅價(jià)的影響不大，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩對(duì)銅價(jià)的影響則更為顯著。在危機(jī)爆發(fā)的3月，LME銅價(jià)僅有小幅下跌，由2000年年初1900美元/噸附近下跌至1750美元/噸，跌幅約8%，此后又重新上漲。但2000年底開始，銅價(jià)進(jìn)入長達(dá)12個(gè)月的下跌通道。這是由于2000年時(shí)亞洲和歐洲經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，拉動(dòng)了銅需求的增長。尤其是中國消費(fèi)同比增長了11.9%，歐洲主要國家消費(fèi)量也增長了4%-6%。但2000年底開始，全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)差，美國、日本的經(jīng)濟(jì)增速開始大幅下滑。

　　從基本面來看，2000-2001年全球精銅消費(fèi)增速逐步回落，由6%降至-1%附近，庫存變化趨勢由去庫轉(zhuǎn)為累庫，銅市場也在2001年由供應(yīng)短缺過渡到供應(yīng)過剩。但整體來看，中國經(jīng)濟(jì)開始崛起，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)業(yè)、汽車工業(yè)迅猛發(fā)展，對(duì)銅產(chǎn)生大量的需求。銅價(jià)也在隨后的2004年進(jìn)入大牛市。

　　四、2008年次貸危機(jī)

　　美國次貸危機(jī)從2007年8月開始初步顯露，次級(jí)抵押貸款違約率不斷提高，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)。到了2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)以及美林公司被收購，標(biāo)志著金融危機(jī)的全面爆發(fā)。隨著金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，全球多國出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，直到2011年才逐漸走出陰影。危機(jī)爆發(fā)期間，標(biāo)普500指數(shù)從07年10月開始進(jìn)入熊市，09年3月見底，時(shí)間長達(dá)16個(gè)月，期間跌幅高達(dá)60%左右?？只徘榫w蔓延之下，商品價(jià)格同樣應(yīng)聲暴跌，原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等下跌幅度均超過50%。

　　從當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境來看，美國房地產(chǎn)市場虛假繁榮帶來的美國經(jīng)濟(jì)增長走向“窮途末路”，美國GDP增長乏力，次級(jí)貸款違約率不斷升高。在這段時(shí)期，美國與亞洲、歐洲所處經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，美國經(jīng)濟(jì)增速自2004年變開始走下坡路，而直到08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，亞洲、歐洲經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能強(qiáng)勁，中國在此期間從經(jīng)濟(jì)全球化中深度受益，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高速增長的黃金時(shí)期。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美歐經(jīng)濟(jì)陷入衰退，亞洲經(jīng)濟(jì)增速也大幅放緩。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月開始降息救市，通過多次降息將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率由5.25%調(diào)整至0.25%，并對(duì)市場投放大量流動(dòng)性，接管破產(chǎn)銀行。受到次貸危機(jī)拖累，美元指數(shù)由2007年初的85下跌到2008年年中的73，后來由于全球金融市場失控，美元受到避險(xiǎn)情緒推動(dòng)而重拾漲勢。

　　回顧歷史數(shù)據(jù)，次貸危機(jī)期間LME銅價(jià)從8600美元/噸跌到3000美元/噸，跌幅達(dá)到2/3，之后從09年1月開始，LME銅價(jià)報(bào)復(fù)性反彈至10000元/噸的歷史最高點(diǎn)。全球銅市在經(jīng)歷了幾輪經(jīng)濟(jì)周期后，已經(jīng)從普通的工業(yè)金屬演變?yōu)榻鹑趯傩詷O強(qiáng)的大宗商品。次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國相繼出手救市，美聯(lián)儲(chǔ)推出三輪QE。中國政府在2008年11月初通過了4萬億基建投資計(jì)劃，同時(shí)還配套實(shí)施減稅和降低利率等各項(xiàng)措施以刺激經(jīng)濟(jì)。銅價(jià)受到基建消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的提振走出了金融危機(jī)的影響。

　　從基本面來看，07-09年精銅消費(fèi)增速由6%跌至-1%，之后在中國基建項(xiàng)目刺激下增速回升至3%-6%區(qū)間。09-14年期間，銅市供應(yīng)缺口不斷擴(kuò)大。庫存方面，08-09年因全球經(jīng)濟(jì)衰退影響精銅消費(fèi)需求，LME庫存由10萬噸累至55萬噸，09年年中出現(xiàn)庫存拐點(diǎn)，并支撐銅價(jià)反彈。

　　五、2008年次貸危機(jī)

　　近期新冠疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，引發(fā)市場對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)的擔(dān)憂。通過分析歷年來的金融危機(jī)對(duì)銅價(jià)的影響，價(jià)格傳到機(jī)制可分為兩條路徑：一條路徑是通過市場恐慌情緒影響銅價(jià)走勢，例如：1987年和2000年，銅價(jià)表現(xiàn)為一次性調(diào)整后重回基本面；另一條路徑是通過全球經(jīng)濟(jì)衰退影響銅的消費(fèi)需求，從而影響銅價(jià)走勢，例如：1997年和2008年，銅價(jià)進(jìn)入漫長熊市直到新一輪需求刺激或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　此次新冠疫情對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和全球經(jīng)濟(jì)都將造成沖擊。有利方面，疫情受制于季節(jié)因素，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)間不會(huì)太長，同時(shí)中國疫情初步得到控制，經(jīng)濟(jì)有望在二季度率先開始修復(fù)。而不利因素方面，雖然經(jīng)濟(jì)刺激政策仍可期待，但08年后各國財(cái)政和貨幣空間嚴(yán)重透支，剩余的子彈已經(jīng)不多。從基本面來看，國內(nèi)3月中上旬開工率明顯提升，對(duì)銅材需求產(chǎn)生一定的提振。疫情影響下，國內(nèi)“穩(wěn)增長”壓力較大，基建刺激加碼、房地產(chǎn)相關(guān)政策也有所放松，二季度銅市消費(fèi)需求有望企穩(wěn)。

　　短期來看，海外疫情演變及政策對(duì)沖之間的博弈將主導(dǎo)銅價(jià)走勢，礦山90%成本線(約5200美元/噸)附近或存在弱支撐。中長期來看，如果疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)總需求得到較好修復(fù)，銅價(jià)有望回到前期震蕩區(qū)間，但需國內(nèi)外庫存壓力。而如果疫情最終演變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)衰退，銅市消費(fèi)需求恐將大幅回落，銅價(jià)走勢可能更類似97年和08年而進(jìn)入長期熊市。

　　歷次金融危機(jī)下的鋁價(jià)分析

　　一、1997年亞洲金融危機(jī)鋁價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢

　　1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制，引發(fā)一場遍及東南亞的金融風(fēng)暴。當(dāng)天，泰銖兌換美元的匯率下降了17%，外匯及其他金融市場一片混亂。在泰銖波動(dòng)的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的攻擊對(duì)象。此階段LME3月鋁價(jià)格整體呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢，從最高點(diǎn)的1600美元/噸下跌至區(qū)間低點(diǎn)1159元/噸附近，累計(jì)跌幅達(dá)到25%。而SHFE鋁價(jià)從最高的15000元/噸下滑至低點(diǎn)12700元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)到15.3%，隨后3個(gè)月從13000元/噸反彈至14500元/噸。而滬鋁價(jià)格表現(xiàn)的較為抗跌以及在香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)之后的價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)力反彈，主要與當(dāng)時(shí)中國的貨幣政策有關(guān)，在亞洲金融風(fēng)暴中，中國承受了巨大的壓力，在堅(jiān)持人民幣不貶值的同時(shí)，中國政府采取努力擴(kuò)大內(nèi)需(教育、醫(yī)療和地產(chǎn))，刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策，保持了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康和穩(wěn)定增長，對(duì)緩解亞洲經(jīng)濟(jì)緊張形勢、帶動(dòng)亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用。

　　二、2000年美國科技股泡沫破裂，鋁內(nèi)外金屬價(jià)格整體表現(xiàn)承壓

　　在2000年3月，以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)攀升到5048，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到最高點(diǎn)。1999年至2000早期，利率被美聯(lián)儲(chǔ)提高了6倍，出軌的經(jīng)濟(jì)開始失去了速度互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，美股從2000年3月開始震蕩調(diào)整，8月股市一路震蕩向下，開啟長達(dá)一年的下行期。道瓊斯指數(shù)從2000年1月的11749.9跌倒2002年10月的7197點(diǎn)，跌幅達(dá)到38.74%。LME和SHFE鋁價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩回落趨勢。LME鋁價(jià)由最高的1624美元/噸下跌至1259元/噸，累計(jì)下跌22.48%。而滬鋁也同期從15420元/噸回撤至12900元/噸，累計(jì)下跌16%。但在2000年四季度，銅價(jià)隨著降息預(yù)期的上行而下行，在整個(gè)2001年期間均呈震蕩下行態(tài)勢。其中的影響因素較為復(fù)雜，一方面是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，美聯(lián)儲(chǔ)開始了1999年至2000年的加息周期，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)175個(gè)基點(diǎn)至6.5%，美元走強(qiáng)對(duì)金屬價(jià)格的壓制，另一方面，經(jīng)濟(jì)衰退使得鋁的需求預(yù)期下滑。

　　三、2008年次貸金融危機(jī)

　　早期次級(jí)房屋信貸危機(jī)爆發(fā)后，投資者開始對(duì)按揭證券的價(jià)值失去信心，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。2008年9月9日，這場金融危機(jī)開始失控，并導(dǎo)致多個(gè)相當(dāng)大型的金融機(jī)構(gòu)倒閉或被政府接管。LME鋁和SHFE鋁在本次金融危機(jī)中呈現(xiàn)巨大的回落，其中LME鋁最高從3300美元/噸回落至1286元/噸，累計(jì)回撤61%，SHFE鋁從最高的21000元/噸跌至最低點(diǎn)10375元/噸，累計(jì)下跌51%。在金融危機(jī)全面爆發(fā)的2008年10月，美國聯(lián)邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。歐洲在2008年9月首次降息，由最高點(diǎn)的4.25%下降至1%，由于全球處于大放水周期，2009年后鋁以及各種金屬價(jià)格也開始了比較明顯的大幅反彈。

　　四、本次疫情危機(jī)對(duì)鋁價(jià)的影響

　　結(jié)合歷史上鋁歷次在金融危機(jī)中的表現(xiàn)，LME鋁和SHFE鋁價(jià)格基本呈現(xiàn)出震蕩回落的趨勢。整體看SHEF鋁價(jià)相對(duì)LME鋁價(jià)更為抗跌，主要是因?yàn)橹袊旧碜鳛榻饘傩枨蟠髧?，并且中國及時(shí)的刺激政策會(huì)較好的映射到SHFE鋁價(jià)之上。而中國在本次疫情中的及時(shí)措施和強(qiáng)有力手段和本身中國對(duì)金屬的內(nèi)需需求的恢復(fù)，作為后期疫情恢復(fù)最早的國家，中國對(duì)金屬需求修復(fù)會(huì)領(lǐng)先于全球，并且今年有較為大規(guī)模的基建刺激計(jì)劃都會(huì)對(duì)鋁產(chǎn)生比較大的消耗。但考慮到當(dāng)前電解鋁較高的社會(huì)庫存(153萬噸左右)，以及各地因?yàn)橐咔槎绊懡煌ǖ漠a(chǎn)生的隱形庫存堆積，鋁價(jià)可能整體在近期呈現(xiàn)弱勢震蕩行情，但由于后期需求的刺激以及對(duì)中國大面積復(fù)工的較強(qiáng)預(yù)期，內(nèi)盤鋁走勢大概率會(huì)強(qiáng)于外盤鋁。