長期來看進口礦石的流入將不斷增加，這會緩解國內(nèi)礦石供應緊張的壓力，國產(chǎn)礦石價格將控制在合理范圍之內(nèi)。中短期角度而言，年內(nèi)環(huán)保督察難以松懈，下半年鋁土礦價格大概率還會維持相對高位，北方鋁土礦價格（鋁硅比5.0）預計在500元附近震蕩運行。
走勢評級：鋁：震蕩
報告日期：2019年6月27日
山西地區(qū)鋁產(chǎn)業(yè)調(diào)研核心結(jié)論
1）內(nèi)陸國產(chǎn)礦供應趨緊，進口礦使用技術(shù)逐漸成熟
使用進口礦石有明顯的優(yōu)點：鋁硅比高，因此堿耗低（可以降低一半以上），石灰消耗低，溶出溫度低，供應穩(wěn)定，價格波動小。此外，生產(chǎn)線改造周期大概需要一個月左右，資金使用量不大。無論是改線還是摻配，都可以通過技術(shù)調(diào)節(jié)達到與使用國產(chǎn)礦接近甚至更低的成本。長期來看進口礦石的流入將不斷增加，這會緩解國內(nèi)礦石供應緊張的壓力，國產(chǎn)礦石價格將控制在合理范圍之內(nèi)。中短期角度而言，年內(nèi)環(huán)保督察難以松懈，下半年鋁土礦價格大概率還會維持相對高位，北方鋁土礦價格（鋁硅比5.0）預計在500元附近震蕩運行。
2）山西氧化鋁供應逐漸修復，價格長期面臨下行壓力
山西環(huán)保事件令山西地區(qū)氧化鋁供應出現(xiàn)明顯下滑。我們調(diào)研了解的情況是，5月環(huán)保導致的減停產(chǎn)除交口地區(qū)外，其他企業(yè)目前均已經(jīng)基本恢復。短期來看由于交口地區(qū)短期無法復產(chǎn)，疊加礦石供應依舊偏緊價格偏高，氧化鋁價格短期雖有回落壓力，但幅度和速度預計會相對有限。長期來看年內(nèi)氧化鋁潛在供應增量仍然充足（超過900萬噸），海外氧化鋁進口窗口目前已經(jīng)打開，因此價格長期面臨明顯回落壓力，年內(nèi)低點或重新考驗2600元一線。
投資建議
中長期：在當前原鋁供應釋放水平下，鋁錠庫存年內(nèi)保守估計降低至80萬噸附近。低的庫存水平下成本對鋁價的支撐會比18年要更強，今年預計現(xiàn)金成本曲線80分位即將獲得支撐。建議在14000元以上或行業(yè)利潤500元以上考慮偏空思路，在14000元以下或行業(yè)利潤低于500元時以偏多思路為主。短期：7、8月將進入消費小淡季，疊加氧化鋁端仍將偏弱運行，因此建議以偏空思路對待。
風險提示
全球貿(mào)易爭端緩和，國內(nèi)經(jīng)濟政策超預期寬松。
報告全文
01山西地區(qū)氧化鋁產(chǎn)業(yè)調(diào)研核心結(jié)論
山西省氧化鋁建成產(chǎn)能為2570萬噸，占全國總產(chǎn)能的31%，略低于山東省位列全國第二。在山西環(huán)保事件導致氧化鋁供應受到嚴重影響的背景下，我們調(diào)研了山西主要的大型氧化鋁企業(yè)，主要結(jié)論如下：
1）內(nèi)陸國產(chǎn)礦供應趨緊，進口礦使用技術(shù)已經(jīng)成熟
國產(chǎn)礦：根據(jù)國家統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年全國鋁土礦基礎儲量為10.09億噸，山西地區(qū)儲量為1.4億噸，占全國儲量的13.9%。礦山以雞窩礦為主，品位近幾年逐年下降。目前山西地區(qū)鋁土礦不含稅到廠約490-510元/噸（鋁硅比5，鋁含量60%）。山西露天礦居多，洞采礦比較少且多數(shù)是位于煤礦下。只有中鋁、國電投以及森澤等少量企業(yè)有自備礦山。
山西地區(qū)鋁礦工人缺乏技術(shù)，開采較為盲目，因此對礦山的綜合利用率低。呂梁市09年到19年，沒有釋放新的礦權(quán)。今年地方政府會加快合規(guī)審批的效率，推出礦山合規(guī)的手續(xù)。煤下鋁資源現(xiàn)在逐漸放開（煤下有鋁，或鋁下有煤），這塊審批相對容易，但也需要個過程，不過煤下鋁含硫量比較高，需要摻配后才能使用。
進口礦：目前山西地區(qū)有三家企業(yè)使用過或正在使用進口礦石，主要是興安化工、國電投以及晉中化工，進口港口主要為渤海灣港以及山東港。進口礦石有明顯的優(yōu)缺點，優(yōu)點是鋁硅比高，因此堿耗低（可以降低一半以上）、石灰消耗低，溶出溫度低，供應穩(wěn)定，價格波動小。缺點是礦耗高，運費高，需要對生產(chǎn)線進行改造。生產(chǎn)線改造周期大概需要一個月左右，資金大概需要千萬量級，總體來看難度并不算大。
針對市場上比較關(guān)心的進口成本問題，我們也專門進行了調(diào)研。如果全部使用低溫礦即進行低溫生產(chǎn)線改造，由于石灰、堿消耗的降低，成本較使用國產(chǎn)礦會有所降低；如果使用高溫礦摻配，則摻配量達到一定比例后（一般大于20%），成本會與國產(chǎn)礦接近。
目前山西只有個別企業(yè)進行了低溫線的改造，其他企業(yè)更多的是利用摻配的方式來打壓國產(chǎn)礦的價格，但多數(shù)企業(yè)表示正在探索進口礦的使用，在技術(shù)成熟、成本下降的情況下，進口礦石的使用量預計未來會逐漸增加。
1-5月國內(nèi)進口鋁土礦總計4528.67萬噸，同比18年增加35.5%。展望未來，從長期來看進口礦石的流入將不斷增加，這會緩解國內(nèi)礦石供應緊張的壓力，國內(nèi)礦石價格會控制在合理范圍之內(nèi)。中短期角度而言，今年年內(nèi)還有兩起事件將導致整體環(huán)保會比較嚴格，第一是8月份的二青會，目前已經(jīng)開始進行前期的準備工作，第二就是10月份國慶。因此下半年鋁土礦價格大概率還會維持相對高位，北方鋁土礦價格（鋁硅比5.0）預計在500元/噸附近震蕩運行。
2）山西氧化鋁供應逐漸修復，價格長期面臨下行壓力
5月份的山西環(huán)保事件令山西地區(qū)氧化鋁供應出現(xiàn)明顯下滑，五月山西地區(qū)氧化鋁產(chǎn)量為163.26萬噸，同比下滑11.82%。我們調(diào)研了解的情況是，5月環(huán)保導致的減停產(chǎn)情況除交口信發(fā)外，其他企業(yè)目前均已經(jīng)基本恢復。
本次氧化鋁環(huán)保問題主要與赤泥庫泄漏有關(guān)，赤泥庫的泄露修復較為困難，大概率的處理方式是更換新庫，考慮到新庫的手續(xù)審批以及建設，預計企業(yè)產(chǎn)能的全面復產(chǎn)要等到四季度。
海德魯復產(chǎn)消息出來之后，國內(nèi)氧化鋁本輪漲勢便終止，最近價格持續(xù)小幅回落。目前氧化鋁企業(yè)的庫存普遍不高，庫存集中在貿(mào)易商手中（貿(mào)易商在此前2650左右囤貨）。當前氧化鋁運行產(chǎn)能缺口為106萬噸，由于交口信發(fā)短期無法復產(chǎn)，疊加礦石供應依舊偏緊價格偏高，氧化鋁價格短期雖有回落壓力，但幅度和速度預計會相對可控，短期在2800附近或?qū)⒌玫街?。長期來看，由于年內(nèi)氧化鋁潛在供應增量仍然充足（超過900萬噸），海外氧化鋁進口窗口目前已經(jīng)打開，因此價格將面臨明顯回落壓力，年內(nèi)低點或重新考驗2600一線。
02投資建議
中長期：電解鋁高庫存已經(jīng)被逐漸消化至100萬噸水平，約10天的消費量。在當前供應釋放水平下，庫存年內(nèi)保守估計降低至80萬噸附近。低的庫存水平下，成本對鋁價的支撐比17、18年要更強，從這個角度講今年不宜過分看空行業(yè)利潤。去年價格最低打到行業(yè)現(xiàn)金成本曲線75分位，今年預計80分位即將獲得支撐，以氧化鋁價格2900元計，對應電解鋁價格為13500元。具體交易層面，可以14000元以上或行業(yè)利潤500元以上考慮偏空思路，在14000元以下或行業(yè)利潤低于500元時以偏多思路為主。
短期：7、8月將進入消費小淡季，疊加氧化鋁端仍將偏弱運行，因此建議以偏空思路為主。
03山西地區(qū)主要鋁企詳細調(diào)研情況
1）氧化鋁企業(yè)A
國內(nèi)礦：有自備礦山，年產(chǎn)能270萬噸，都是露天礦。自備礦總設計產(chǎn)能約300多萬噸。目前礦石庫存水平為1個半月。
進口礦：兩條低溫線，年產(chǎn)能90萬噸，2.8礦耗，一年至少270萬噸進口礦使用量。進口三水軟礦。主要為幾內(nèi)亞礦。采購自阿魯發(fā)，河南國際或韋力。到岸價50美金左右（不含增值稅）。進口礦有鐵路專線，從港口直接鐵路運輸進廠，港口主要在渤海灣，京唐港、唐山港、天津港、曹妃甸、煙臺港。未來進口礦石預計不會繼續(xù)增加，兩條低溫線已經(jīng)可以滿足。
氧化鋁：通過鋁業(yè)國貿(mào)銷售，主要是寧夏青銅峽、霍煤鴻駿。按照三網(wǎng)均價結(jié)算。氧化鋁還有一些庫存。有少量采用火車罐車運輸，不需要消耗包裝袋。
燒堿：液堿主要采購自內(nèi)蒙地區(qū)，當?shù)貕A出廠價高，盡管距離比較近，但到廠價還是比較高。主要型號為48%或50%離子膜堿。
對未來氧化鋁價格預期：按照目前的環(huán)保形式，氧化鋁價格難以深跌，鋁土礦供應還是偏緊。
2）氧化鋁企業(yè)B
國產(chǎn)礦：全部自有礦，13座礦山，兩個礦在驗收，9個礦山在開著。礦山距離最遠50公里，最近1公里。以雞窩礦為主。自采成本不高。目前開采的礦山，基本上能夠滿足使用，環(huán)保壓力大，但對企業(yè)沒有影響，礦山全部是井下礦，手續(xù)全部齊全。企業(yè)礦山已經(jīng)開采了近十年，未來可能會出現(xiàn)礦石質(zhì)量和數(shù)量降低的問題。礦石不會對外出售，因為資源太緊張。目前沒有在外收礦，未來會在當?shù)厣偈找恍┑V。礦石品位，鋁硅比4.5-5，鋁含量56-58%。鋁土礦庫存不足一個月。
進口礦：目前在探索，但是還沒有實踐，由于是高溫線，因此目前技術(shù)上還沒有匹配，配礦效果不好。
氧化鋁：滿產(chǎn)，每天3400多噸，由于自有礦石，因此氧化鋁成本較低。一共2條線，每條60萬噸。銷售主要發(fā)往西北片區(qū)，榆林、內(nèi)蒙、青海、甘肅，很少部分去新疆。到內(nèi)蒙汽運150-160元/噸。85%以上都是長單，按照三網(wǎng)均價結(jié)算，長單比去年比例大。一個月有1萬噸左右的量為現(xiàn)貨交易。
燒堿：采購陜西和內(nèi)蒙，部分采購自廠家，部分采購自貿(mào)易商。
焙燒用氣：焙燒爐兩臺，一臺用煤氣發(fā)生爐，另一臺用天然氣。
氧化鋁價格預期：交口的事引起了市場的波動，但是目前來看沒有那么嚴重。
3）氧化鋁企業(yè)C
鋁土礦：全部使用國產(chǎn)礦，外采民礦。鋁硅比大約5個多點。礦石、煤由集團統(tǒng)一采購。礦石供應壓力目前不大。鋁土礦庫存約2個月。
氧化鋁：兩條線，一條200萬噸（本來160萬噸，通過技改），去年加了一條120萬噸，都是高溫線。目前生產(chǎn)并不穩(wěn)定，上半年產(chǎn)量計劃140-150萬噸。每年長單一部分，新疆自用一部分，鐵路、汽運都有，專用線不能完全滿足，外賣一部分。氧化鋁沒有庫存，生產(chǎn)多少全部直接銷售。長單比例50%左右，沒有去年多。比例價公司從11年開始就不簽。
燒堿：液堿自產(chǎn)一部分，少量從新疆外購。
焙燒用氣：天然氣（三分之一），自制煤氣站（三分之二）。
4）氧化鋁企業(yè)D
國產(chǎn)礦：沒有自備礦，入磨鋁硅比4.3，鋁含量50%多。礦石庫存40萬噸。
進口礦：沒有低溫線，去年買了20多萬噸國外礦（澳洲的高溫礦）進行了摻礦，理論上摻礦可以使用15%，但實際加到了8%左右。最近準備再外購一些進口礦，進行高溫礦摻配。
氧化鋁：滿產(chǎn)運行，設計240萬噸，今年計劃290萬噸，總共四條線。前一段時間焙燒爐脫硫脫銷項目改造，1條線停產(chǎn)了一段時間（20天）。氧化鋁沒有庫存。銷售主要為西北六省，內(nèi)蒙蒙泰、包鋁，新疆、青海、寧夏、甘肅東興、陜西榆林有色。今年長單比例85%，傾向于直接和工廠簽單，和貿(mào)易商簽單比較少。進口鋁土礦港口，煙臺港、日照港、黃驊港。汽運帶港雜大概200多一點。
堿：和其他企業(yè)做一個堿的置換。
焙燒用氣：焙燒氣三種，國家天然氣，當?shù)卣慕範t煤氣（主要），自備煤氣（作為補充）。
氧化鋁價格預測：決定權(quán)在于交口信發(fā)什么時候開。
5）氧化鋁企業(yè)E
國產(chǎn)礦：礦石以本地礦為主。本地礦品位4.7-4.8。到廠不含稅460-470元。
進口礦：進口礦采購歸上海公司管，進口礦石從山東的日照、煙臺港，以及河北的京唐、曹妃甸、黃驊，天津港，有火運（運費100多）、汽運。進口礦價格穩(wěn)定。
氧化鋁產(chǎn)能：320萬噸產(chǎn)能，滿產(chǎn)運行，三條線，兩條100萬噸，一條120萬噸。銷售一部分新疆，內(nèi)蒙包頭稀鋁、固陽。氧化鋁沒有庫存。
焙燒用氣：主要是自制煤氣，還有一部分外購焦爐煤氣。
價格預期：價格保不住。
04風險提示
全球貿(mào)易爭端緩和，國內(nèi)經(jīng)濟政策超預期寬松。